Il metodo tradizionale per capire se in borsa valgono troppo per la cassa che possono produrre è il discounted cash flow. Ma è troppo aleatorio. C’è un metodo più empirico, che parte dai desideri dell’azionista

La scorsa settimana un economista ha scritto che negli ultimi 20 anni le azioni non sono mai sembrate così sopravvalutate come adesso. Cita il rendimento del Tesoro a 10 anni, recentemente salito al 5% circa, rispetto al cosiddetto rendimento degli utili dell'indice S&P 500, ovvero il rapporto prezzo/utili capovolto, anch'esso vicino al 5%. Come dicono gli esperti di finanza, il premio per il rischio di detenere azioni è quindi crollato a zero? Il che vuol dire: perché rischiare su azioni rischiose quando le obbligazioni sicure sembrano avere un prezzo simile?

La risposta dei rialzisti è che le cedole dei Treasury sono fisse, mentre gli utili delle aziende tendono a crescere, quindi per gli investitori a lungo termine le obbligazioni sicure non sono proprio alla pari delle azioni. Inoltre, si ritiene che l'aumento dei rendimenti obbligazionari, come quello a cui abbiamo assistito, faccia scendere le valutazioni delle azioni. Ma forse non è così, se l'aumento dei rendimenti è un segnale di un'economia più vivace e di utili migliori in arrivo. BofA Securities sottolinea che dal 1945 la correlazione tra l'aumento dei rendimenti reali e il calo del rapporto P/E è stata debole e negativa. In altre parole, rimanete sulle azioni.

Ma se avete abbandonato le obbligazioni qualche anno fa, quando il rendimento del Treasury decennale era una frazione dell'1%, o se la recente sovraperformance delle azioni rispetto alle obbligazioni vi ha fatto pesare troppo le azioni nel vostro portafoglio, forse dovreste riportare il vostro mix di obbligazioni a livelli più ordinari.

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La valutazione dell'S&P 500 

Concentriamoci su un altro punto sollevato dai rialzisti in merito alla valutazione dell'S&P 500, che è stato spinto al rialzo dai recenti profitti dichiarati dai sette giganti tecnologici che hanno il maggior peso nell'indice. Questo fino alla settimana scorsa, quando Tesla ha avuto una giornata nera dopo aver reso noti i risultati e la sua capitalizzazione di borsa è scesa sotto quella di Berkshire Hathaway. Ne riparliamo tra un attimo.

Gli altri titoli sono Microsoft, Alphabet (Google), Amazon e Meta Platforms, che presentano i risultati nella settimana prossima, Apple, la settimana successiva, e Nvidia che presenta i risultati in prossimità del Giorno del Ringraziamento. Quest'anno rapporto P/E delle sette società è salito da 29 a 45. I titoli sono in una bolla?

Wall Street ha un modo per capirlo. Si chiama discounted cash flow, o analisi DCF, ed è la base degli obiettivi di prezzo degli analisti e dei rating Buy, Hold e Sell. Come funziona il Dcf?

Fase 1: prevedere con precisione il free cash flow (il flusso di cassa che esprime il denaro che l’azienda ha disposizione in un determinato intervallo di tempo da poter utilizzare per investire sull’attività o per premiare gli azionisti, ndt) in un futuro lontano, per esempio 10 anni, anche se Wall Street si sbaglia abitualmente su misure molto più semplici, come i ricavi del trimestre in corso.

Fase 2: scegliere il cosiddetto tasso di sconto, che si basa in parte sul rischio, che nessuno è riuscito a misurare con precisione per le azioni in quattro secoli di storia.

Fase 3 e successive: Usare questo tasso di sconto inventato per calcolare quanto pagare oggi per quei flussi di cassa futuri e imprevedibili. Sto tralasciando alcuni passaggi importanti, come il calcolo del valore terminale, che comporta congetture per la vita della società oltre il decimo anno, e l'aggiustamento per livelli di indebitamento lontani e del tutto teorici. Non dimenticate di esprimere la vostra risposta sotto forma di certezza assoluta.

Ma c’è un'alternativa meno matematica e più appropriatamente aleatoria a tutto ciò. Non ha un nome da alta finanza. Sto considerando l'idea di definirla "disgruntled crash-flop electrolysis (DCFE)", ma devo controllare se è stato già brevettata. Il DCFE consiste nel partire da elementi che già conosciamo, come il prezzo odierno, o che possiamo ipotizzare con sicurezza, come il fatto che un investitore che acquista azioni di una di queste società Big Tech vorrebbe essere ricompensato in modo decente, per esempio con un rendimento annuo del 12% nei prossimi cinque anni. Fate una stima di quanto free cash flow dovrebbe generare l'azienda dopo quei cinque anni per valere quel prezzo. E poi annusate a fondo le recenti tendenze dei flussi di cassa per decidere se una cosa del genere è plausibile, ottenendo una valutazione del tipo: Sì, Mah o No. Consideratelo un controllo di sanità mentale, non uno strumento di market timing.

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Focus su Apple

Prendiamo Apple, la più grande del gruppo. Un rendimento annuo composto del 12% porterebbe il suo recente prezzo azionario di 175 dollari a poco più di 300 dollari in cinque anni. In base al valore di mercato odierno e al calo costante del numero di azioni (per i buyback), si può ipotizzare un valore futuro di 4.000 miliardi di dollari. Come minimo, un investitore potrebbe aspettarsi di vedere un rendimento del free-cash-flow del 4% su un'azienda matura come questa, ovvero 160 miliardi di dollari all'anno. Nemmeno il monopolista petrolifero saudita, l’Aramco, raggiunge questi livelli.

Ma Apple ha già superato i 100 miliardi di dollari di liquidità annua. E la sua spesa in conto capitale non sta crescendo molto. Quindi, anche un moderato aumento dei ricavi potrebbe lasciare l'azienda in una situazione come nel film Brewster's Millions, in cui è difficile spendere tutta quella liquidità. (nel film del 1985 con Richard Pryor e John Candy, un giocatore di baseball di una lega minore doveva sperperare 30 milioni di dollari in 30 giorni per potere ereditare 300 milioni). Per me il titolo Apple è un solido Mah, che può sfociare un un Si.

Microsoft, Alphabet e Amazon sono altre tre aziende che hanno la possibilità di entrare nel club dei 100 miliardi di dollari di free-cash-flow entro i prossimi anni, dando agli Stati Uniti l'equivalente finanziario di quattro Aramco. Amazon ha molta più strada da fare rispetto alle altre, e tutte comportano un rischio normativo, ma l'idea è la stessa: facendo un po' di conti, i prezzi di oggi non sembrano ridicoli alla luce del percorso plausibile per il free cash flow.

Idem per Meta, ma su scala minore. Il suo management ha smesso di blaterare sul metaverso, ha iniziato a blaterare di intelligenza artificiale e, cosa più importante, ha tagliato le spese. Il free cash flow potrebbe superare i 30 miliardi di dollari quest'anno e avvicinarsi ai 50 miliardi di dollari nei prossimi anni.

Nvidia e Tesla sono più difficili da valutare. Prima della pandemia, Nvidia generava free cash come un prospero produttore di chip: qualche miliardo di dollari all'anno. Il suo valore attuale implica che entro alcuni anni raggiungerà un valore di 50 miliardi di dollari, simile a quello di Meta, o rimarrà un'azienda in rapida crescita, o entrambe le cose. Tutto ciò potrebbe accadere (l'azienda ha una delle posizioni più forti nell'IA) ma le ipotesi sono azzardate. La settimana scorsa, inoltre, le azioni Tesla hanno perso il 9% in un giorno, dopo che i risultati del terzo trimestre hanno mostrato un elevato livello di sconti praticati per vendere i veicoli. Questo fa sì che la moltiplicazione di liquidità necessaria a giustificare il prezzo attuale sia un salto. Giudizio No per entrambi.

In conclusione, i prezzi sembrano elevati ma non folli. Per quanto riguarda il premio per il rischio azionario, è teorico e in definitiva inconoscibile, ma di recente gli ho dato una strizzata immaginaria e mi è sembrato modestamente positivo. Il che va bene.